中信雷火电竞平台-2020年12月宏观杠杆率点评：宏观流动性与市场流动性的分歧-210113

1. 12月宏观杠杆率环比回落0.4个百分点，全年杠杆率增幅或在24.4%附近。

2. 当前市场的特点是广义流动性转紧，但狭义流动性和股票市场流动性却相当宽裕，进而驱动股债双牛的行情，我们认为春节前银行间流动性的总体宽裕仍有支撑，而新发基金热度的放缓可能驱动股票市场从脉冲式上涨重回轮动慢涨，结构上建议继续关注顺周期和政策题材下的新能源、国家安全主线。

3. ▍12月社融增速低于预期推动宏观杠杆率环比回落，全年杠杆率增幅或在24.4%附近。

4. 12月社科院口径宏观杠杆率约为269.8%，环比下降0.4个百分点，为继10月份之后年内第二次环比回落。

5. 同比角度也即全年增幅约为24.4个百分点，也较前值有所回落。

6. 考虑到2021年的“稳杠杆”环境，本轮债务周期的顶部可以基本确认出现在2020年11月份。

7. 2021年一季度名义GDP增速受基数推动可能高达20%以上，即便年初社融增速超预期出现双顶，宏观杠杆率存量和同比增幅也会有明显回落，实际上预计2021年一季度将成为杠杆率同比全年回落最快的阶段。

8. ▍分部门来看，12月宏观杠杆率环比回落主要来源于非金融企业部门，政府和居民部门杠杆率实际是抬升的。

9. 12月非金融企业杠杆率环比回落1.0个百分点，政府和居民部门杠杆率环比抬升0.5和0.2个百分点。

10. 这从12月新增社融的结构可见一斑，拖累社融的主要在于企业债融资、信托贷款和未贴现银行承兑汇票，新增人民币贷款实际上高于预期。

11. 我们曾在《大类资产配置专题：供求视角看2021年债务压力》（2020/12/29）中指出，本轮债务周期下行阶段预计非金融企业部门将会率先承压，其次是政府部门，最后才是居民部门。

12. 12月部门杠杆率的变化基本反映这一特点，2021年随着经济恢复常态，政府债券发行节奏可能重新延后，预计上半年即会看到政府杠杆率的回落，而居民部门杠杆率可能受益于地产周期的上行存在进一步抬升的可能性。

13. ▍近期我们看到市场的特点在于宏观流动性的转紧，但市场流动性却持续宽松。

14. 目前市场对于2021年的“紧信用”和广义流动性转紧已经达成一致预期，但2020年12月社融增速依然低于预期，原因在于信用债市场风险偏好降低导致发行受阻以及非标压降。

15. 虽然广义流动性明确处于转紧的过程中，但我们却看到银行间流动性以及股票市场流动性相当宽裕。

16. 12月DR007中枢位于2%以下，银行间市场流动性的宽松程度重回2020年6月份水平，元旦以来央行虽通过缩量续作MLF实现流动性的净回笼，但短端资金利率依然处于较低水平。

17. 另一方面，股票市场元旦过后的7个交易日里以“成立日”计算的股票及混合型公募基金发行规模达到1392亿元，新发基金集中建仓成为年初市场快速上涨以及机构抱团的重要推手。

18. 一方面我们看到广义流动性转紧，另一方面我们看到市场流动性的宽松驱动股债双牛，这种分歧日后的演化将会影响市场表现。

19. ▍宽货币与紧信用能否共存？12月以来市场进入“宽货币”+“紧信用”阶段，宽松的货币条件除了中央经济工作会议对政策“不急转弯”的要求以外，也有呵护跨年流动性和稳定信用债市场风险偏好的作用。

20. 我们认为这一轮“宽货币”更可能是阶段性的，而非趋势性的。

21. 一方面，元旦过后信用债发行明显转暖，因此稳定信用债市场的目的基本达到；另一方面，“不急转弯”不等于“不转弯”，而当前DR007中枢相较疫情前水平仍有差距，显示政策尚未回归常态。

22. 而从央行实现“紧信用”的角度来说，如果在保持“宽货币”的情况下仅通过收紧金融监管来收缩信用，势必造成信用分层和资金套利行为，因此预计全年货币政策可能还是维持稳健中性、“不缺不溢”的状态。

23. 从节奏来看，我们认为春节以前短端流动性的充裕仍有一定保障，进而对短端资金利率和股票市场风险偏好仍有支撑，但春节过后，伴随经济基本面的修复，央行货币投放可能会继续回归常态。

24. ▍股票市场资金抱团能够持续多久？A股估值分化的来源在于市场结构的转变，随着市场成熟度的提升、银行理财子公司的成立以及券商向投顾转型，原有的散户资金日益退出市场并转向理财产品和公募基金，优质资产的高估值实际上反映了个人投资者主导向机构投资者主导的转型。

25. 而注册制和退市制度的完善很可能使这种估值分化成为一种常态，上市公司的优胜劣汰将导致优质资产长期跑赢市场。

26. 而从市场节奏来看，2020年7月和2021年1月至今的行情部分源于散户资金的追涨，过去两年公募基金的赚钱效应吸引散户资金加速入场，进而推动了市场的脉冲式上涨。

27. 结合2020年7月的情况，我们认为后续随着新发基金热度的降温，市场有望重回跨年轮动慢涨行情，同时预计市场主线仍为顺周期与政策题材下的新能源、国家安全板块，顺周期包括有色金属+能源金属+能源化工+可选消费，国家安全板块包括军事安全（国防军工）、粮食安全（种植链&种子）、科技安全（半导体&消费电子）、能源安全（新能源）和资源安全（有色金属）。

28. ▍风险因素：海外疫情进展具有不确定性；地缘政治冲突可能超预期加剧；信用扩张的持续时间可能超预期；货币政策及金融监管可能超预期收紧。